El mercado de bonos está exagerando el riesgo de una recesión profunda
(Bloomberg) -- Cuando los bancos comenzaron a colapsar, la reacción en los bonos fue enfática. Los rendimientos del Tesoro a dos años cayeron un punto porcentual durante tres días en marzo, la mayor cantidad desde 1982.
Para los comerciantes acostumbrados a tratar tales señales como sacrosantas, el mensaje era obvio. Atrás quedaron los días en que la inflación era su principal amenaza. Las tasas mostraron que el estrés en el sistema financiero hizo inevitable una recesión.
¿O lo hicieron? Tres semanas después, no dejarán de surgir preguntas sobre qué hacer con la volatilidad de la renta fija que, a pesar de toda su ferocidad, sigue estando mayormente ausente en las acciones y el crédito.
Explicar la división se ha convertido en una obsesión de Wall Street, una obsesión urgente, dada la influencia que tienen los bonos del Tesoro en los modelos diseñados para adivinar el futuro de la inflación y la política de la Reserva Federal. Una preocupación es si las cosas que no tienen nada que ver con la economía (el posicionamiento bajista entre los especuladores, específicamente) hicieron que la gran caída en los rendimientos fuera una falsa alarma recesiva.
“Cada día que no hay una crisis bancaria es otro día que indica que los precios actuales no tienen sentido, pero llevará un tiempo”, dijo Bob Elliott, director de inversiones de Unlimited Funds, que trabajó para Bridgewater Associates. por 13 años
Como es habitual en los mercados, el debate está lejos de resolverse, y la sacudida de los rendimientos puede terminar siendo lo que suele ser: una señal sombría para el futuro de la economía. Si bien en la actualidad existen oasis de calma, las propias acciones están muy lejos de dar la impresión de que todo está despejado. Sus grandes caídas el año pasado y el dominio de las acciones de tecnología de mega capitalización en la cima de la tabla de clasificación de 2023 pueden verse como presagios de problemas. Existen arrugas similares en el crédito corporativo.
Aún así, la brecha en las reacciones del mercado a los eventos de marzo continúa bordeando lo histórico. El mercado de valores, generalmente un escenario para los especuladores que disparan primero, cuya comprensión de los significados generales puede ser tenue, absorbió la caída de Silicon Valley Bank y los temores de contagio que siguieron con relativa facilidad. En crédito, los diferenciales de primera línea y de alto rendimiento nunca se ampliaron más que los niveles observados el otoño pasado.
Mientras tanto, las fluctuaciones diarias en los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años estallaron el mes pasado y se convirtieron en las más amplias en 40 años. El índice ICE BofA MOVE, que rastrea los cambios esperados en los bonos del Tesoro medidos por opciones de un mes, subió a mediados de marzo a su nivel más alto desde 2008, abriendo también la mayor brecha entre la volatilidad de acciones y bonos en 15 años. Incluso después de que las cosas se calmaron un poco, el indicador sigue siendo más del doble de su promedio durante la última década.
En tiempos normales, una revisión de precios tan violenta sería una de las señales más fuertes que los mercados podrían enviar de que se acerca una recesión. En este momento, la interpretación es menos obvia, según George Pearkes de Bespoke Investment Group.
“El mercado del Tesoro no está negociando en todo momento en modo puro miedo, pero eso no significa que lo que está actualmente en el precio sea una especie de señal profética, 'Así es como pensar en ello'”, dijo Pearkes, director de la firma. estratega macro global. “Las tarifas son demasiado bajas. No hemos visto signos de una metástasis más amplia en los mercados crediticios, en el sector bancario en general, de la historia de la fuga de depósitos, aparte de unos pocos bancos regionales”.
Expresado de otra manera: "El mercado de bonos se ha vuelto loco", dice Dominique Dwor-Frecaut, estratega senior de mercado de la firma de investigación Macro Hive Ltd., que trabajó anteriormente en el grupo de mercados de la Fed de Nueva York. “Por una vez, estoy del lado de los mercados de valores. No veo venir una recesión”.
Cualquier sugerencia de que los deportistas bursátiles manejaron mejor los eventos del último mes irritará al grupo de renta fija, visto durante mucho tiempo como el dinero más inteligente entre las clases de activos. Pero los datos de posicionamiento respaldan la vista. Los fondos de cobertura de acciones pasaron nueve semanas antes de la explosión de SVB recortando acciones bancarias y, en general, la exposición larga entre los administradores de activos estuvo cerca del nivel más bajo en una década después de las palizas del año pasado.
Mientras tanto, la configuración del mercado del Tesoro de $ 24 billones a principios de marzo dejó vulnerables a los comerciantes de bonos. Los modelos de Citigroup Inc. y los datos de la Commodity Futures Trading Commission muestran que las apuestas contra los bonos del Tesoro a dos años habían subido a niveles récord antes del repentino colapso de Silicon Valley Bank, golpeando a los fondos de cobertura y a los especuladores a medida que los mercados recalibraban drásticamente las expectativas de la Fed.
Por supuesto, a menos de un mes de la quiebra de tres bancos y el rescate patrocinado por el gobierno de un cuarto en Europa, es demasiado pronto para el optimismo, incluso cuando la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, dice que el sistema está mostrando signos de estabilización. Harley Bassman, el exdirector gerente de Merrill que creó el índice MOVE en 1994, dijo que no es inusual que el VIX, el punto de referencia de volatilidad de las acciones, y el MOVE emitan señales diferentes, pero la historia muestra que no dura.
“Es solo cuestión de tiempo hasta que el VIX se recupere”, dijo Bassman, socio gerente de Simplify Asset Management Inc. “Durante los últimos treinta años, hemos visto una gran correlación entre la forma de la curva de rendimiento, los diferenciales de crédito y volatilidad implícita, y me refiero a todas las medidas de volatilidad, incluidos el VIX y el MOVE. Todo el paquete de métricas de riesgo está muy correlacionado a largo plazo”.
La cobertura corta en bonos se hizo más dolorosa por las tensas condiciones comerciales. Después de deteriorarse durante meses, la ya escasa liquidez empeoró en el mercado de bonos en medio del caos. La violencia incluso provocó una suspensión de las transacciones en un rincón clave del mercado de tasas a medida que aumentaba la volatilidad, lo que exacerbaba las oscilaciones de los precios.
“El mercado es extremadamente ilíquido. Lo que esto me recuerda es la falta de liquidez de 2008-09 en los mercados de bonos. Es un poco similar. No puede darse el lujo de quedarse atrapado en una mala posición”, dijo Vineer Bhansali, fundador de LongTail Alpha LLC y exjefe de análisis para la gestión de carteras en Pacific Investment Management Co. “El mercado del Tesoro es un motel de cucarachas en este momento. Puedes entrar pero no puedes salir. Así que ten mucho cuidado.
Esa carrera por las salidas ha dejado una marca enorme en los gráficos incluso cuando la volatilidad disminuye. Aunque en los últimos días ha regresado una apariencia de acción normal del precio, los rendimientos del Tesoro a dos años son más de un punto porcentual completo por debajo de donde entraron en marzo. Los rendimientos aún languidecen cerca de los niveles alcanzados tras la implosión de SVB, incluso cuando los comerciantes de bonos se relajan en los precios más dramáticos para los recortes de tasas de la Fed.
Pero después de una salida tan violenta, la pregunta es qué gerentes están dispuestos a intervenir y vender en corto el mercado de bonos nuevamente. De hecho, los inversores han acudido en masa al lado opuesto de esa operación: los datos de Citi muestran que los especuladores han cubierto en gran medida sus posiciones cortas en bonos de primera línea, mientras que el posicionamiento ha pasado a territorio alcista en algunas partes de la curva.
Las grandes dislocaciones entre los bonos del Tesoro con acciones y crédito podrían tardar meses en curarse, ya que los gerentes macro “lamen sus heridas”, según Elliott de Unlimited. Pero a medida que la preocupación por la salud de la industria bancaria continúa disminuyendo, se volverá cada vez más tentador intervenir.
“Es poco probable que los fondos macro que se posicionaron para más alto por más tiempo comiencen a apalancarse, independientemente de cuál sea el precio. Simplemente se quemaron”, dijo Elliott. “La gente que anteriormente estuvo corta en los dos años, necesitará una serie de puntos de datos para tener la confianza suficiente para comenzar a vender esas posiciones nuevamente”.
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